OCP: plutôt que d’entendre le diagnostic de Fitch, son management congédie le médecin

Le communiqué de Fitch Ratings, publié jeudi 12 novembre depuis Dubaï, tient en deux temps. L’agence confirme d’abord la note d’OCP à BB+, perspective stable. Puis elle retire «toutes les notes». Le motif est écrit noir sur blanc: OCP «a choisi de cesser de participer au processus de notation». Sans informations, Fitch ne peut plus noter. Ce n’est donc ni une sanction de l’agence, ni un départ de sa part. C’est la direction du groupe qui a fermé la porte.

Dans la foulée, le management a fait passer dans la presse ses explications, soigneusement calibrées: aucune dégradation, aucune conséquence sur les emprunts, et un argument central. La note BB+ de Fitch, la seule à classer le groupe en catégorie spéculative, «brouillerait» la perception de sa qualité de crédit auprès des investisseurs, alors que S&P le note BBB- et Moody’s Baa3, toutes deux en catégorie investissement. Deux agences suffiraient. OCP n’entend pas remplacer Fitch.

L’argument ne tient pas longtemps. Les échelles des agences sont connues de tous les professionnels: BB+ chez Fitch se situe un cran sous BBB- chez S&P et Baa3 chez Moody’s. Un investisseur sait lire cet écart. Surtout, le communiqué montre que la note de Fitch ne disait pas qu’OCP était une entreprise fragile. L’agence évalue sa solidité intrinsèque à «bbb-», l’équivalent de la catégorie investissement. Ce qui tirait la note vers le bas, c’est un plafond: Fitch ne note jamais OCP au-dessus de l’État marocain, son actionnaire à 94%, qu’elle classe toujours BB+. Autrement dit, la «confusion» aurait disparu d’elle-même le jour où Fitch aurait relevé le Royaume. Il suffisait d’attendre.

Ce que le management perd en rompant avec Fitch n’est donc pas une mauvaise note. C’est un analyste indépendant qui publie ses chiffres. Et les derniers ne sont pas flatteurs. Fitch prévoit que la dette nette d’OCP grimpera à 4,3 fois l’EBITDA en 2026, c’est-à-dire plus de quatre années de résultats d’exploitation, et qu’elle ne redescendra à 3 fois qu’en 2029. Elle table sur une chute d’environ 30% des volumes vendus de roche, d’acide et d’engrais en 2026, sur une marge d’EBITDA ramenée à 28%, et sur un flux de trésorerie disponible «neutre à négatif» pendant quatre ans. Le dividende, prévient-elle, sera «ajusté en fonction des résultats». Dans sa grille d’analyse, la structure financière du groupe obtient la note «b», en pleine catégorie spéculative.

La comparaison avec les concurrents est éloquente. Pour l’américain Mosaic, Fitch attend un endettement moyen de 2,6 fois l’EBITDA sur 2026-2028. Pour CF Industries, environ 1,5 fois. Pour l’israélien ICL, moins de 2,5 fois. OCP, numéro un mondial des engrais phosphatés, assis sur plus de 70% des réserves de la planète, se retrouve plus endetté que des rivaux qui n’ont pas le dixième de ses atouts.

Car les atouts, Fitch les reconnaît sans réserve: des réserves immenses, une position de coûts parmi les meilleures du secteur, des usines intégrées, et un virage vers le TSP, un engrais qui demande moins de soufre et pas d’ammoniac, porté à 33% du chiffre d’affaires au premier semestre. La liquidité reste confortable: 32,7 milliards de dirhams de trésorerie fin juin, face à 24,2 milliards d’échéances à court terme. Le problème n’est pas l’entreprise. C’est la trajectoire dans laquelle sa direction l’a placée.

Fitch le rappelle: OCP dépend des importations pour la totalité de son soufre. La fermeture du détroit d’Ormuz, puis les interdictions d’exporter décidées par la Russie et le Kazakhstan, ont fait flamber cet intrant indispensable. Une dépendance que l’entreprise, dirigée par Mostafa Terrab depuis 20 ans, n’a jamais traitée, et que le groupe paie aujourd’hui au prix fort.

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Le retrait de Fitch touche aussi les emprunts obligataires en dollars du groupe, qui perdent leur notation auprès de l’agence. OCP assure qu’aucune clause n’est déclenchée: ni remboursement anticipé, ni modification des conditions. C’est exact sur le plan juridique. Mais une obligation qui perd l’une de ses trois notes n’est pas perçue de la même manière par tous les investisseurs. Certains mandats de gestion exigent plusieurs notations. Et faire disparaître une appréciation défavorable n’a jamais fait disparaître le risque qu’elle mesurait.

Ce risque, d’autres l’ont vu. Le 14 octobre, Bloomberg rapportait, selon Mining.com, que le groupe cherchait des investisseurs étrangers pour plusieurs filiales, qu’un grand chantier ralentissait faute de financement et que le dividende versé à l’État pourrait être gelé. En matière de dette, OCP est déjà, de loin, l’établissement public le plus lourd du Royaume.

Source: rapport sur les établissements et entreprises publics accompagnant le PLF 2027.

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Rompre avec une agence de notation est un droit. Mais la manière dit beaucoup d’un management. Une direction sûre de ses choix aurait défendu ses chiffres devant l’agence, attendu le relèvement du Royaume et laissé les investisseurs comparer trois avis. Celle d’OCP a préféré en supprimer un, puis expliquer que deux suffisaient.

OCP appartient à l’État, donc aux Marocains. Son actionnaire est en droit d’attendre de ceux qui le dirigent qu’ils écoutent les mauvaises nouvelles plutôt que de couper le son. Casser le thermomètre n’a jamais fait baisser la fièvre.