Panique sur le marché monétaire. Entretien exclusif avec la directrice du Trésor, Faouzia Zaaboul

La hausse brutale des taux obligataires début janvier a créé un mouvement de panique sans précédent sur le marché monétaire. Des supputations relayées par certains médias accusent directement le Trésor d’être à l’origine de cette situation. Pourquoi n’avez-vous pas réagi immédiatement à ces accusations?

Il y avait deux façons de faire. Soit le Trésor réagissait à chaud et dans ce cas nous nous serions retrouvés dans une situation de réponse à un «procès d’intention». Je ne pense pas que cela aurait présenté une quelconque utilité, que ce soit pour le marché ou pour les investisseurs. Soit le Trésor prenait le temps «d’entendre». Je ne vous cache pas que, si surprise il y avait, c’était plutôt par rapport à ce que j’ai lu dans la presse et non pas par rapport à la modification du taux directeur de la Banque centrale (NDLR: Faouzia Zaaboul est membre du Conseil de Bank Al-Maghrib). Je pense qu’il faut d’abord «entendre» pour comprendre et pouvoir en tirer les enseignements qui s’imposent. En définitive, c’est cela qui est important pour le marché.

Pourquoi êtes-vous surprise?

Parce que tout ce que nous faisons par rapport au marché est le résultat de concertations permanentes et de consensus.

Toutes les décisions qui concernent la courbe des taux sont prises de manière collégiale dans le cadre du comité de la courbe des taux qui comprend les représentants aussi bien des autorités (Bank-Al Maghrib, l’Autorité marocaine du marché des capitaux -AMMC- et la Direction du Trésor) que des opérateurs du marché (banques Intermédiaires en valeurs du Trésor -IVT- et l’Association des sociétés de gestion et fonds d’investissement marocains -ASFIM). Plus encore et par souci de transparence, la méthodologie de construction de cette courbe est connue par la place.

À ce niveau, il serait peut-être utile de rappeler la genèse et le modus operandi de la courbe des taux.

La courbe des taux a été instituée en 2004 afin de répondre à l’obligation réglementaire pour les Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de valoriser leurs actifs sur la base d’une même courbe dans le but de préserver l’équité entre les investisseurs.

Un Comité de la courbe des taux présidé par la Direction du Trésor et des finances extérieures (DTFE) et composé de représentants de BAM, de l’AMMC, des banques IVT et de l’ASFIM a donc été institué. Ce comité a pour mission de définir l’algorithme d’établissement de cette courbe. Il a également la possibilité d’intervenir, le cas échéant, pour apporter les ajustements nécessaires si les conditions de marché l’exigent et cela, de manière collégiale. La courbe, ainsi définie, est publiée quotidiennement par BAM en tant qu’agent de calcul.

Certains accusent le Trésor d’avoir nié la réalité de l’inflation en 2022, en refusant de suivre les offres intégrant une hausse des taux. Qu’en dites-vous?

Si vous me le permettez, je ne répondrais pas directement à votre question. Je pense qu’il serait plus utile de faire un retour sur l’exercice 2022 pour dérouler les évolutions qui ont eu lieu sur le marché et surtout en tirer les enseignements qui s’imposent.

Je commencerais par rappeler les contraintes qui sous-tendent les décisions du Trésor et qui permettent de comprendre pour quelles raisons il décide de marquer ou non un certain niveau de taux.

Il y a bien évidemment notre stratégie de financement, laquelle, comme toute stratégie, est structurée de manière à prévenir un certain nombre de risques pour le portefeuille de la dette, dont notamment le risque de refinancement. Une forte exposition à ce risque pourrait se traduire soit par une augmentation du coût de financement soit, à l’extrême, par une difficulté à assurer un financement stable et durable à l’Etat pour lui permettre d’honorer ses engagements financiers.

Par conséquent, et comme vous pouvez l’imaginer, le Trésor a également des contraintes et un niveau d’aversion au risque qu’il ne peut pas dépasser.

Autant nous comprenons les investisseurs quand ils n’osent pas s’aventurer sur le moyen et le long terme, autant il faut comprendre le Trésor quand il refuse des niveaux de taux qui peuvent exposer son portefeuille.

Et comme vous le savez, l’exposition du portefeuille du Trésor transcende tous les autres risques catégoriels, y compris le risque «catégoriel» du Trésor lui-même. L’action du Trésor impacte toute la Place et au-delà. La décision du Trésor sur le niveau des taux, au-delà de son coût direct sur les charges budgétaires, est porteuse d’un message et de plusieurs informations pour toute la Place.

Revenons sur l’année 2022. Comment avez-vous géré le financement du Trésor durant cet exercice?

Si l’on revient sur l’année 2022, les difficultés ont réellement commencé à apparaitre à partir du mois de mars. Donc pour plus de clarté, je préfère raisonner en deux temps: d’abord, la période de mars à septembre, date de la première augmentation du taux directeur de BAM et, ensuite, la période d’octobre à décembre.

Donc à partir du mois de mars, les offres que nous avions commencé à recevoir, toutes maturités confondues, étaient très décalées, que ce soit par rapport aux taux du marché secondaire ou par rapport aux taux de cotation des banques.

Ces offres reflétaient, en effet, de fortes craintes par rapport à l’augmentation du taux directeur et aussi par rapport aux besoins du Trésor.

Il y avait, en effet, le renchérissement des prix des matières premières, notamment ceux des produits énergétiques et des denrées alimentaires sur le marché international, en rapport avec les perturbations géopolitiques liées à la guerre en Ukraine et la sécheresse sévère enregistrée au niveau national. Tout cela laissait présager une forte inflation, ainsi qu’une augmentation importante des dépenses publiques.

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Ce contexte a eu pour conséquence des anticipations importantes de hausse du taux directeur et d’augmentation significative du besoin de financement du Trésor. Cela d’autant plus que la situation du marché financier international ne semblait pas pouvoir permettre d’assurer le renouvellement de l’Eurobond 2022.

Or, et jusqu’en septembre, le consensus qui prévalait à ce moment considérait que l’inflation était essentiellement une inflation importée et conjoncturelle, liée au contexte géopolitique. Et d’ailleurs, il n’y a eu aucune modification du taux directeur sur toute la période et cela jusqu’au mois de septembre.

En outre, malgré les efforts budgétaires contra-cycliques importants du gouvernement pour contenir les effets négatifs de l’inflation, nous projetions un besoin de financement au même niveau que prévu, cette situation étant favorisée par la bonne posture des recettes publiques, dans ses deux composantes fiscale et non fiscale.

Dans ce contexte, le rôle du Trésor était plutôt de stabiliser les anticipations pour éviter un emballement de la situation et non pas de suivre les hausses demandées surtout que, comme vous pouvez le voir dans les graphiques qui suivent, ces hausses ne reflétaient pas un consensus. Il s’agissait d’offres éclatées et, de surcroît, portant sur des montants non significatifs.

Donc, par rapport aux craintes sur le besoin de financement du Trésor, j’ai tenu une réunion avec les responsables des principaux opérateurs de la place pour présenter le besoin de financement du Trésor et dérouler le mode de couverture de ce besoin. Et j’avais bien précisé que le déficit resterait au niveau prévu par la loi de finances, que nous avions un «pipe» de financements extérieurs à mobiliser et que si le marché financier international devait rester volatil, nous avions en plus la possibilité d’utiliser et la Ligne de précaution et de liquidité (LPL) et les Droits de tirage spéciaux (DTS).

Au moment de cette réunion, l’incertitude était encore plus grande que maintenant et j’avais alors pris l’engagement d’informer le marché du moindre changement qui interviendrait dans le besoin de financement du Trésor.

Ce discours a été aussi relayé par mes collègues auprès des différents intervenants du marché lors des réunions régulières qu’ils tiennent avec eux pour discuter du besoin de financement du Trésor et des conditions sur le marché des bons du Trésor.

Par rapport aux anticipations de hausse du taux d’inflation, inutile de dire que personne ne savait à quel niveau elle se stabiliserait. Dans ce contexte, le Trésor s’est basé sur le consensus du marché.

En effet, si vous analysez les décisions du Trésor durant cette période, principalement pour les maturités à moyen et long terme (5 ans, 10 ans et 15 ans), vous constaterez que le Trésor a, malgré tout, marqué de nouvelles références de taux à chaque fois que les niveaux proposés étaient dans le corridor des cotations des banques et des taux des transactions sur le marché secondaire. En d’autres termes, à chaque fois que les offres reflétaient un certain consensus.

A contrario, quand les taux proposés par les investisseurs étaient en fort décalage par rapport aux conditions du marché ou que l’offre était faible et/ou très éclatée, le Trésor s’est abstenu de lever sur ces maturités.

Si vous regardez ce tableau, vous constaterez que le 5 ans a enregistré sur la première période une augmentation de 57,1 pb, soit une hausse supérieure à celle du taux directeur, et cela avant même l’augmentation de ce taux.

Nous avons rejeté les offres de 2 séances respectivement les 12/07 et 09/08 car les montants offerts étaient trop faibles pour refléter un quelconque consensus.

Après la hausse du taux directeur de 50 pb le 27 septembre, la seule offre reçue sur cette maturité était de 200 millions de dirhams avec des niveaux de taux en forte hausse, puis il n’y a plus eu d’offre du tout.

Pour la maturité à 10 ans, nous n’avons pas adjugé à partir du 22/02 car, sur toute la période, soit 5 séances, les taux offerts étaient déconnectés par rapport aux niveaux de taux sur le marché secondaire et à ceux des cotations et lorsque les taux offerts ont commencé à s’aligner sur les références de la cotation, la qualité de l’offre ne suivait pas comme cela est illustré au niveau du tableau ci-après:

Mais après la hausse du taux directeur, nous avons marqué la maturité à 10 ans en concédant une hausse de 80 pb pour nous aligner sur les nouvelles conditions, dans l’objectif d’entretenir la demande. Par la suite, nous n’avons reçu aucune offre sur cette maturité.

Pour la maturité à 15 ans, nous avons eu des offres minimes assorties de taux en forte hausse durant toute la période et la seule offre reçue, après la hausse du taux directeur, était pour un montant de 113 millions de dirhams avec toujours des taux décalés.

Donc, même après la hausse du taux directeur de septembre et le signal donné par le Trésor, il n’y avait plus d’offre du tout sur le moyen et long terme.

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Toujours et dans le souci de rechercher un consensus qui aurait justifié des corrections plus importantes que celles que nous avions acceptées, nous avons essayé de voir si l’algorithme de la courbe des taux était toujours pertinent dans le contexte qui prévalait.

Comme vous le savez, cet algorithme, tel qu’il avait été configuré, limite les variations des taux d’une journée à une autre à un maximum de 10 à 25 pb selon le segment des maturités. Nous avons, par conséquent, provoqué plusieurs réunions du Comité de la courbe pour nous concerter sur l’état de la courbe et discuter de l’opportunité de prendre les mesures éventuelles pour élargir les spreads et préserver l’intérêt des différents intervenants.

Or et sur la base des simulations réalisées sur les données des transactions sur le marché secondaire des sept premiers mois de l’année 2022, il s’est avéré que les transactions rejetées par l’algorithme de la courbe et qui, selon l’opinion de certains opérateurs, reflétaient les conditions réelles du marché, ne représentaient que 3 à 4%, ce qui ne justifiait aucunement une correction de cette courbe.

Suite à l’augmentation du taux directeur de 50 pb en septembre, le comité a pris la décision d’ajuster la courbe en élargissant les spreads des variations quotidiennes des taux pour intégrer la plupart des transactions réalisées à des niveaux de taux reflétant les nouvelles conditions prévalant sur le marché secondaire.

Malgré cet ajustement, le décalage de la courbe s’est poursuivi du fait que la plupart des opérateurs du marché anticipaient des hausses supplémentaires du taux directeur de BAM, ainsi que le fait que les besoins de financement du Trésor allaient augmenter au-delà des prévisions initiales.

Au lendemain de la deuxième hausse du taux directeur (décembre 2022), et suite aux discussions qui ont eu lieu au sein du Comité de la courbe, il a été décidé de manière consensuelle de ne pas corriger la courbe des taux à la fin de l’année 2022, dans la mesure où cette période coïncide avec les arrêtés des comptes et des bilans, et de reporter la correction à la première semaine de janvier.

Dès le 4 janvier 2023, le Comité de la courbe s’est tenu et a décidé de procéder, dès le 6 janvier 2023, à la correction de la courbe des taux en se basant sur «un market read» réalisé par les IVT. Cette courbe devait également être alimentée par les taux primaires que le Trésor s’était engagé à marquer lors de la séance d’adjudication du mardi 10/01/2023.

Donc, comme vous pouvez le constater, la modification opérée au niveau de la courbe publiée le 06 janvier, ainsi que le timing de cette modification, ont été décidés unanimement dans la réunion du Comité de la courbe tenue le 04 janvier.

Il est difficile dans ce contexte de conclure que le Trésor a refusé des offres car soit il n’y avait pas d’offre significative, que ce soit en termes de volume ou de taux, soit il n’y avait pas d’offre du tout.

Au final et comme vous pouvez le constater, le besoin de financement du Trésor n’a pas changé par rapport à la prévision initiale. Il a même été inférieur à la prévision. Nous avons clôturé l’année 2022 avec un déficit de 5,1%, soit 69,45 milliards de dirhams en valeur absolue. Ce besoin a été couvert à hauteur de 21 milliards de dirhams par le marché intérieur et de 21 milliards de dirhams par le recours à la LPL, sachant qu’au niveau du financement extérieur, nous avons pu mobiliser un montant global de près de 31 milliards de dirhams auprès de nos partenaires bilatéraux et multilatéraux.

Quels enseignements peut-on tirer de cette situation?

En fait, nous nous sommes retrouvés dans une situation inédite où, d’une part, il y avait des anticipations quant à la hausse des besoins de financement du Trésor que malheureusement nous ne sommes pas parvenus à stabiliser et cela, malgré mon intervention, celles de mes collègues, les publications mensuelles des situations des charges et ressources du Trésor (SCRT) qui font état de l’exercice budgétaire de chaque mois et les publications régulières relatives à tout ce qui se rapporte aux opérations de gestion de la dette intérieure et de la trésorerie publique (communiqué des séances, résultats, cotation, etc.). D’autre part, il y avait des anticipations quant à la hausse du taux d’inflation mais dont personne ne pouvait prédire l’ampleur. De telle sorte qu’aucun consensus ne pouvait se dégager sur le niveau de hausse des taux à consentir.

Par conséquent, le premier enseignement que nous tirons de cette expérience est que le Trésor n’est pas suffisamment audible. Il est impératif que nous revoyons notre stratégie de communication vis-à-vis du marché.

Le deuxième enseignement –et à ce niveau, ce serait peut-être plus un message– c’est que le Trésor, à l’instar des autres opérateurs, a certes des intérêts catégoriels à préserver et cherche à optimiser son portefeuille. Mais le Trésor, contrairement aux autres opérateurs, est celui qui a le moins de liberté par rapport à son portefeuille cible car il y va de la solvabilité de l’Etat, de sa continuité financière et de la stabilité financière globale.

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Le troisième enseignement, à mon avis, est que nous avons tous poussé nos portefeuilles respectifs à leurs limites en termes d’aversion au risque et que la révision de nos modèles n’est pas élastique à l’infini. De ce fait, nous n’avons d’autre moyen que d’essayer d’augmenter nos ressources. C’est ce que nous faisons en mobilisant de l’épargne extérieure. Maintenant, il y a aussi une épargne intérieure sur laquelle il va falloir travailler. Et à ce niveau, il serait peut-être utile de réfléchir à des Assises de l’épargne.

Enfin, un 4e enseignement est que nous devons revisiter certains textes, notamment ceux relatifs à la courbe des taux et à la convention avec les banques IVT. D’ailleurs, nous n’avons pas attendu cette situation pour commencer à réfléchir à une refonte de l’algorithme de construction de la courbe des taux. C’est un projet que nous menons avec les opérateurs du marché et les autorités depuis près de trois ans. Il s’agit de mettre en place une nouvelle courbe qui permettra de refléter au mieux les conditions réelles du marché. Pour la convention avec les banques IVT, nous allons essayer de la réaménager dans l’objectif d’adapter notre relation au contexte.

Certains investisseurs, notamment les petits porteurs, y ont laissé des plumes…

En effet, mais de cela aussi il y a des enseignements à tirer.

Vous savez, nos vis-à-vis sont ce qu’on appelle dans le jargon des marchés «des investisseurs avertis» et en plus, comme je viens de le dire, la modification de la courbe n’était pas une surprise. La correction, comme son timing, ont été décidés et préparés de manière collégiale, de façon à ce que chacun d’entre nous ait le temps d’en circonscrire les risques. Maintenant, comment cette décision a été portée à la connaissance des investisseurs «non avertis»? Je pense qu’il y a un sujet à adresser. Nous devons réfléchir sur un nouvel encadrement des investisseurs «non avertis» dans un contexte d’incertitude.

Comment voyez-vous la suite de ce bras de fer entre le Trésor et les opérateurs du marché?

Je ne comprends vraiment pas pourquoi vous parlez de bras de fer. Il n’en a jamais été question, ni côté Trésor ni côté opérateurs, pour la simple raison qu’il ne peut pas exister.

Le Trésor a besoin du marché des valeurs du Trésor et vice-versa. Je dirais, bien plus, que la création du marché depuis 1989, comme son développement, est le résultat de la volonté et des efforts des deux parties.

Et aujourd’hui, nous sommes fiers de disposer d’un marché qui couvre près de 80% des besoins de financement du Trésor et dont l’efficacité et l’efficience sont parmi les meilleurs dans la région MENA.

Nous allons continuer à travailler ensemble comme nous l’avons toujours fait ou plutôt comme nous n’avons jamais cessé de le faire. Juste pour rappeler les derniers développements, quand le marché a demandé des titres à taux variable pour se couvrir contre le risque de taux, nous avons émis des Bons du Trésor à taux révisable de maturité 5 ans indexé sur le taux des Bons du Trésor à 52 semaines dès le mois de novembre, alors même que nos systèmes d’information ne prenaient pas encore en charge ce nouvel instrument.

Nos projets communs, pour la suite, c’est de finaliser rapidement la refonte de l’algorithme de construction de la courbe des taux, sur lequel la réflexion a été menée avec les autorités et les opérateurs du marché depuis près de 3 ans, dans le cadre d’une assistance technique de la BERD. Et bien évidemment, chaque partie apportera les améliorations et les corrections nécessaires, sur la base des enseignements tirés de l’expérience que nous avons vécue.